如果面粉比面包贵，你怎么卖人们通常会说让面粉降价，但其实也可以反过来想:面包为什么不能涨价

类似的事情也发生在最近的港股IPO市场。

过去一两年的繁荣使得一级市场的资产价格一直处于高位还记得年初，二级市场暴跌，估值倒挂越演越烈的时候，某LP机构人士撰文预测，伴随着被投公司的逐步IPO，很多基金漂亮的回报数字会原形毕露面粉比面包贵，面粉价格肯定会降

但是最近港股的很多IPO都巧妙地通过提高面包价格解决了这个问题。

仅用2%新股启动IPO

让我们看一个最近的例子日前，微创脑科学在港股上市，这是医疗器械界备受关注的一次重要IPO

微创脑科学的母公司是知名的微创医疗，是创新医疗器械的龙头，市值过千亿微创脑科学本身是中国神经介入细分电路的龙头公司，2019—2021年业绩快速增长，收入从1.84亿元增长到3.82亿元

不出意外，微创脑科学在上市前就备受资本追捧2021年11月，微创脑科学进行了一轮Pre—IPO融资当时估值已经达到17.5亿美元，CICC资本等多家机构进入市场公开资料显示，微创脑科学是神经介入电路估值最高的公司

目前资本市场低迷，今年港股IPO破发率接近80%一二级市场估值倒挂的情况并不少见，尤其是生物医药这个电路但在如此不利的市场条件下，微创脑科学的IPO还是成功的让各方满意

首先，估值没有倒挂，按发行价计算市值为142亿港元，略高于Pre—IPO那一轮的137亿港元估值同时，微创脑科学上市后股价还不错，上市首日仅微跌0.16%，上市一周仅跌0.3%应该说微创脑科学在巨大的市场压力下保住了自己龙头公司的品牌面子估值没有倒挂，基本持有发行价考虑到市场环境，似乎不能要求更多

可是，仔细观察就会发现有些事情不太对劲。

首先是异常低的分配比例这次微创脑科学IPO只发行了2%左右的新股，可以说聊胜于无2%新股募集的资金净额只有2.78亿港元相比之下，微创脑科学去年的Pre—IPO融资额高达1.5亿美元市场上的公募规模只是一级市场募集金额的零头，是另一种形式的倒挂

其次，极低的发行比例导致了另一个结果，就是上市后的成交量也很低微创脑科学最后一个交易日的成交额只有575万港元，最后一个交易日更低，只有460万港元一个市值过百亿的明星企业，交易量只有百万，这种事情只能发生在港股

简单来说，这个微创脑科学的IPO，只有面子，没有里子，表面上风光，里子却是丐帮版。

乞丐IPO是人传人

不知不觉，这种乞丐IPO最近在港股悄然流行，没有乞丐，只有更多的乞丐。

另一家2022年7月初上市的创新医疗器械公司，做血管介入机器人的润迈德，比微创脑科学还要尴尬麦德市值近60亿港元，但过去一周，没有一笔交易额超过100万港元，最低一天甚至9万港元不出意外，润麦德IPO只发了2%的新股

在此基础上，润麦德成功守住了估值不倒挂的底线润麦得也是明星项目上市前有八轮融资，其中2021年底的Pre—IPO轮估值约50亿港元，目前仍有10%以上的浮盈

如果你愿意，这样的案例还可以继续列举国内最大的消费基因检测公司Main Gene只发行了不到5%的新股，中国最大的互联网货运平台之一快狗打车在首次提交招股书时披露了融资4—5亿美元的计划，但最终只发行了5%的股份，融资不到8000万美元当然，他们都设法避免了估值倒挂，至少在IPO的那一刻

总而言之，目前的港股市场以乞丐IPO为主。

这个词不是我发明的第一次听到这个词，是一个投资人用来批判商汤的这家中国人工智能领域的独角兽，在2021年12月的港股IPO中，仅发行了5%的新股，融资55.5亿港元

而且商汤发行的5%新股中，有4%分配给了基石投资者，真正进入流通的只有1%这样的第一个效应是，商汤上市首日股价暴涨200%，第二个效果是，差不多半年时间，商汤市值2000亿港币，但是每天的交易额只有几千万港币

商汤在市值管理上的成功，其他公司看得很清楚只要新股发行少，就算估值最高也能上市2%，5%的超低IPO比例已经成为港股的一种时尚，港股不硬性规定IPO比例的规则即将被他们打破

虽然行情不好，但港股IPO热情依然高涨仅2022年7月，港股就有多家明星公司上市，如创优品，读书郎，智云健康，涂鸦智能等，在行业内外都很有名气，市值上百亿但谁能想到，他们都是靠着每天几百万甚至几十万的交易量过活的统计一下近期港股新股上市情况，你会发现交易额过千万港币已经成为一件不多见的事情

无处可逃。

这里可以总结一下什么是乞丐IPO简单来说，就是把IPO融资规模降到最低，牺牲股票的流动性，从而避免所谓的血本上市的IPO模式乞丐IPO的火爆归根结底还是和过去几年特殊的市场环境有关

翻阅上述公司的招股书，你会有一种强烈的感觉，这些明星公司被一级市场的资本喂得太饱了你会发现他们其实并不缺钱比如，商汤虽然一直亏损，但年报显示，截至2021年底，仍有215亿人民币现金，以2021年的速度，至少可以烧五年再比如微创脑科学截至2021年末，账上现金为5.93亿元，为盈利公司，现金流为正显然，他们对上市融资的需求并没有那么迫切

另一方面，这些公司的股东对上市有着强烈的需求近一两年来，一级市场融资风生水起，项目估值普遍被提高了一个档次为了让二级市场站起来，降低IPO融资规模以维持较高的定价是自然的选择这样，他们背后的股东至少可以收获一次纸面上的成功IPO于是乞丐IPO在这样的合谋下轻松占领了港股

可是，乞丐IPO虽然消除了估值倒挂，但并没有真正解决问题本质上，乞丐IPO只是一种交叉过账IPO:企业交叉过账给投资机构，投资机构交叉过账给LP其动机不纯，还可能导致反效果

当VC/PE真的退出了，积累的压力就会爆发商汤就是一个很好的例子6月30日限售股解禁，股价崩盘，三天内股价暴跌60%限售股解禁引发暴跌的情况并不少见，但像商汤这样的暴跌是惊人的，恐怕会是商汤灿多年无法摆脱的标签事件

回过头来看，商汤2020年D+轮融资的估值为130亿美元，约合1020亿港元但目前商汤市值只有800多亿港元，估值倒挂还在

而且股票虽然解禁了，但是流动性低意味着股东实际上很难完成退出商汤最后一个交易日的交易量为1.24亿港元虽然相比解禁前已经有了很大的提升，但商汤上市前总共融资400亿港元你可以算算减持需要多长时间