事件:公司发布2021 年年报，全年实现营业收入77.1 亿元，同增9.46%，归母净利润18.4 亿元，同增3.04%，扣非归母净利润16.0 亿元，同减1.66% 单四季度，公司营收24.7 亿元，同增4.24%，归母净利润5.2 亿元，同增29.56%，扣非归母净利润4.6 亿元，同增21.04%2022 年一季报显示，公司实现营收12.6 亿元，同减16.37%，实现归母净利润0.5 亿元，同减85.04% 无惧成本上涨，21Q4 产品涨价拉升全年盈利:2021 年，公司文福万吨线项目二线产能完全释放，熟料产能达到1473 万吨，水泥产能达到2200 万吨但由于需求减弱，以及2021Q4 能耗双控限产限电，限制了部分产能发挥单Q4 公司销售水泥520 万吨，同减25.7%，全年销售水泥1979 万吨，小幅同增3.0% 21 年公司水泥吨售价为367 元，同增27 元，吨成本为228 元，同增26 元，吨毛利139 元，同增2 元虽然，煤电价格上涨推高了公司水泥制造成本，但是由于9 月之后区域限产推动水泥售价大幅上涨，使得全年平均吨毛利仍有提升 下游需求释放缓慢叠加成本上升，22Q1 业绩承压2022Q1，公司销售水泥348万吨，同比下降25.4%主要由于区域地产投资疲软，春节后广东雨水寒冷天气较多以及公司部分销售区域受新冠疫情的影响，导致下游施工恢复缓慢，水泥需求低迷受煤炭价格上涨等影响，公司水泥平均成本同增26.7%虽在此支撑下，平均售价亦同比上涨10.2%， 但涨幅低于成本，综合毛利率同降8.9pct，至23.4%此外伴随股指下跌，公司证券投资浮亏较多，一季度非经常性损益同比明显减少 区域需求具备支撑，大手笔回购彰显长期发展信心基建领域在粤东地区水泥下游需求占比较高，在稳增长背景下，依托广东省雄厚的财政资金实力，整体需求具备支撑此外长期来看，受益于粤港澳大湾区建设，业绩表现不必过于悲观2021 年3 月14 日，公司宣布拟使用自有资金在二级市场回购公司股份 截至2022 年3 月13 日，公司累计回购股份2185 万股，占公司总股本的1.83%，支付总金额为2.36 亿元 盈利预测与估值评级:考虑到燃料成本居高不下，我们下调公司22—23 年EPS为1.60 元和1.74 元，给予公司24 年EPS 为1.82 元看好区域水泥需求具备较好支撑，继续维持买入评级 风险提示:需求下滑风险，原材料和煤炭价格波动风险，水泥价格下行风险，疫情防控进一步收紧风险

本报告导读:公司21Q4业绩符合预期，2021年高端化有成效，产品结构上移，低基数下利润弹性释放；22Q1疫情扰动之下业绩低于预期，战略方向正确，看好后续利润弹性释放。投资要点:维持“增持”评级，下调目标价至100元。考虑22Q1业绩低于预期，下调22年盈利预测并增加24年盈利预测，预计2022-24年EPS分别为84元(-0.23元)，73元(+0.02元)，46元，给与22年35倍动态PE，下调目标价至100元。21Q4稳健收官，2021聚焦高端化。公司21Q4利润转负主要系公司推进典藏等高端单品渠道布局进而加大费用支出力度。受益于基数因素，2021年中高档单品增速较2020年显著提振，产品结构持续抬升拉动公司毛利率提振至85%，公司2021年以新版典藏为核心进行高端化，期内销售，管理费用率仍保持相对高位；综合多因素下，2021年公司净利率同比抬升56pct至289%，收入高增带动利润弹性。22Q1业绩低于预期，预收款高位。22Q1收入增速低于预期，我们推测主要系期内河南，江苏，四川等核心市场受疫情点状复发扰动；公司22Q1继续推行典藏在核心市场消费者培育工作，期内销售费用率同比提升34pct至29%，致使22Q1利润增速转负。公司22Q1末合同负债为8.39亿元，依旧维持高位。市场动作高频落地，乐观期待水井坊高端化。公司2021年围绕典藏运作动作积极，当下典藏营销公司迈入运转，疫情扰动下高端酒规模仍保持稳定，伴随核心市场疫情弱化，典藏有望重回高增；我们认为后续白酒消费高端化是趋势，看好后续结构抬升及利润弹性释放。风险因素:疫情在核心市场点状复发，信用环境收紧。