西部宏观首席分析师张静静

我们在去年9月26日报告中首次提到，2022年有望出现猪油共振，并推动下半年CPI同比走高鉴于目前商品大涨，猪油共振的力度更超预期，下半年CPI上行风险不容忽视本文分别测算在今年猪油同涨偏乐观与偏保守两种情形下国内CPI同比走势，供各位投资者参考

一，今年猪油同涨的两种情形假设

我们对今年油价和猪价的判断分别是:短期WTI原油价格不确定性较高，但今年H2到明年H1油价破百的概率不低，猪肉价格有望于Q2触底回升，考虑到今年农产品价格或有普涨风险，猪肉价格或略高于以往猪周期涨幅。

具体地，我们假设两种偏乐观与偏保守两种情形，分别测算猪油共振对国内CPI的影响。

一，乐观情形:

1)WTI原油价格自2月起由92.3美元/桶线性上行至12月的100美元/桶，

2)猪肉价格自2月起由23.2元/公斤线性回落至5月的18.9元/公斤，再线性回升至12月的35.2元/公斤。

二，保守情形:

1)WTI原油价格自2月起维持92.3美元/桶价位至12月。

2)猪肉价格自2月起由23.2元/公斤线性回落至5月的18.6元/公斤，再线性回升至12月的30.0元/公斤。

二，猪油同涨或令Q3国内CPI破3风险上升

模型设定

为简化计算，我们仅测算油价对CPI七个一级分项的影响，再按2021年权重加权平均计算未来1年CPI的读数考虑到CPI本身存在自相关性且油价对CPI的影响是多期分布的，因此本文选择VAR模型进行预测

其中，β代表各阶估计系数，ε和μ分别代表两个方程的误差项。

而猪价大概率仅影响CPI食品项中的猪肉分项，而不会对其他分项造成影响，因此仅用单变量回归方程进行预测。

本文选择的样本时间范围为1994年1月—2021年12月，对所有数据均使用同比以标准化，剔除空值并进行上下1％的winsorize处理。

两种情形下Q3国内CPI破3的风险都不低

模型根据信息准则分别选取因变量y1—y7最合适的阶数，阶数也大致等同于WTI原油价格传导到CPI分项最显著的一期所需要的月数食品烟酒为10阶，衣着为8阶，生活用品及服务为11阶，医疗保健及个人用品为10阶，交通和通讯为5阶，娱乐教育文化用品及服务为7阶，居住为8阶各方程的各阶系数均高度显著，VAR系统整体稳定性检验通过，且残差是白噪声，可以用于未来的预测此外，经格兰杰因果检验证明WTI油价同比是CPI同比的格兰杰原因，因此该推导过程并不仅仅是线性相关，而是因果相关此外，猪肉价格同比对CPI猪肉分项的影响也是十分显著，可以用于预测

模型预测结果显示:乐观情形下，今年国内CPI同比将由1月的0.9％持续上行至11月的4.0％，12月回落至3.7％，全年CPI同比平均为2.4％，保守情形下，今年国内CPI同比将由1月的0.9％持续上行至11月的3.7％，12月回落至3.4％，全年CPI同比平均为2.3％无论哪种情形看，Q3国内CPI同比破3％的风险都不低

三，CPI上行对权益市场有何影响。

Q2权益市场或迎估值修复，创业板有望阶段跑赢

我们预测基数效应下今年PPI同比中枢大概率降至4.0％，上半年将大幅回落，又由于上半年CPI同比上行压力不大，Q2国内市场有望迎来估值修复行情，创业板有望阶段跑赢我们在前面的报告中指明这一逻辑，内因方面进入Q2去宁化将完成，国债调整有望结束，外因方面伴随着3月欧美逐步开放10年期美债上行将趋缓，3月加息落地后市场恐慌情绪也有望解除

Q3权益市场或由估值修复转向大众消费

年初以来油价和农产品价格大超我们此前的预期，下半年国内出现猪油及农产品共振的概率不低前文测算得到，Q3国内CPI同比破3％或为大概率一旦如此，进入Q3权益市场将由估值修复转向下游消费，其中大众消费或更受关注

风险提示

商品价格波动超预期

国内政策超预期